数据说话：银行不再怕余额宝了？

    年初以来，货币基金规模不断扩大，2014年7月达到1.6万亿人民币，但以天弘余额宝为代表的货币基金收益率却不断走低。我们认为货币基金规模、收益将在目前水平达到相对稳态，这也意味着货币基金对银行负债端冲击最大的时间已经过去。

　　2013年后，货币基金以高收益率，高流动性的优势分流活期存款，银行只能以高成本的协议存款来补充流失的活期存款，这提高了银行负债成本。

　　从历史数据观察，余额宝为代表的货币基金收益率变化大致有两个特点：第一，2013年后收益率出现趋势性走高；第二，收益率上升有季节性因素，反映在季度末上升较快。出于这一现象的原因主要在于两方面，其一，利率市场化中，货币基金以门槛低，流动性强，高收益的优势吸纳了大规模居民部门存款。

　　从数据来看，个人存款增速从2010年初20%的稳定中枢一路下滑，2014年5月同比增速仅为10.7%；第二，商业银行面临利率市场化挑战和监管要求对流动性管理要求提升，增加了短期资金需求。具体来看，一方面，由于活期存款减少，银行需要从货币基金融入成本较高的同业资金满足存贷比考核要求；另一方面，银行在理财、自营业务中需要以短久期负债对接收益率较高的长久期资产，为了弥补期限错配压力，需要以同业协存形式从货币基金方融入资金。以上现象增加了银行间市场利率波动，并导致2013年6月的“钱荒”，当时以未回购债券余额来衡量的银行拆出资金意愿大幅下降，当月拆借利率走高至7%，此后银行在“去杠杆”进程中对货币基金同业存款需求增加，这对应了后者收益率大幅走高。

　　但是从趋势上看，我们认为目前货币基金对于银行负债端的影响将大为减弱，这既由货币基金自身特点决定，也在于央行监管取向和货币政策的调整。

　　第一，货币基金自身特点决定了未来规模扩张减速。其一，货币基金存在规模经济边界，由于T 0交割需要垫资，随着规模增长其需要保持更多流动性强的资产，从而影响收益率；其二，从数量上看，货币基金从2013年中期的58个增加到目前的187个，由于数量增加，加上投资标趋同、产品间竞争性加剧，客户转换成本较低，这些因素均拉低了收益率；其三，货币基金目标客户以吸纳有闲钱的年轻人为主。尽管在产品导入期客户人数增幅很快，但客户层次较为单一，单个账户资金增长率低均制约基金规模扩张。我们对货币基金规模的测算逻辑如下，考虑目前20—35岁年龄的年轻人大致3.26亿，以平均账户余额5000元人民币测算，整体货币基金规模大致在1.63万亿左右。从7月最新数据来看，已基本达到这一上限水平。

　　第二，银行间市场流动性改善，同业资金需求下降。一方面，商业银行加强了流动性管理。从数据来看，与13年相比，14年6月的银行间市场待回购债券余额同比大幅增加了46%，显示银行资金融出意愿较强，对货币基金需求下降；另一方面，银监会放宽了存贷比限制，也为银行应对时点监管指标考核留出了缓冲空间；第三，央行出于控制风险考虑，终止了货币基金提前支取协议存款不罚息的“红利”，这有助提高商业银行同业负债稳定性。我们发现2季度后银行间质押回购利率维持在3—3.5%的相对稳定水平，同时7月最新的6个月国库现金定存利率仅为4.32%，相比4月下滑68个基点，均显示银行体系流动性较为充裕。

　　第三，也是最为重要的央行态度出现积极变化，整体货币政策保持相对宽松。一方面，央行通过公开市场业务在银行间市场建立稳定的利率走廊；另一方面，央行通过再贷款、定向降准直接为银行体系提供流动性。此外，公开市场中短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF）的设立有助于稳定市场预期，防止流动性失速的压力。以上均降低了银行从货币基金拆入资金的需求。

　　这一变化对于金融市场影响无疑将是深远的，既有助于降低银行负债成本，也利于存款利率市场化的继续推进。

　　一方面，由于货币基金收益率下降，其对于存款分流压力会有所减弱，同时随着央行宽松政策带来货币派生，银行稳定存款增速会得到一定恢复，进而对货币基金的资金融入需求有所下降。在以上正循环过程中，我们预计货币基金收益率在目前水平将难以回升，银行负债成本也有望降低。

　　另一方面，我们预计在目前货币基金收益率水平下，中国将加速完成存款利率市场化的“最后一公里”，即商业银行完成对居民和企业大额可转让存单（NCD）发行，央行也会适时推出存款保险制度。目前货币基金收益率与6个月shibor利率之间利差趋于收窄，甚至低于后者，这为NCD发行提供了契机，从而使银行继续增加主动负债，摆脱对不稳定的同业存款依赖。

　　由于大额NCD可以让银行在一级市场主动锁定负债期限，加上二级市场有可可转让性特点使该工具具有较好流动性，此外相对同业存款，NCD可记入存贷比的存款部分，因此NCD发行对银行较有吸引力。同时我们预计货币基金未来也将以NCD为主要投资工具，因就目前时点而言，NCD的收益将是有吸引力的。

　　考虑到CD、NCD等替代性负债方式增加使同业存款吸引力下降，加上央行建立的利率走廊会稳定短期利率中枢，我们预计NCD的发行利率将低于同业存款，从而进一步稳定银行负债成本。

　　此外货币基金收益率的回落可能会加大交易所市场的利率波动。由于投资者在不同货币基金间转换成本较低，因此对于单个基金而言，在达到一定规模后流动性管理难度加大。尽管货币基金投资大多为1年以内到期的短融、中票、大额存单等流动性较高的货币市场工具，但面临投资者赎回压力时，对拆借资金需求依然较高，这一定程度拉高了交易所回购利率，也增加了利率波动性。我们认为随着未来银行重新开展交易所市场的质押式回购业务，才有望再度平缓目前交易所的较高“利率溢价”。